华瑞优配特稿｜盛松成：低利率与强货币——协同提升人民币国际投融资功能的“哑铃型”策略

在全球货币体系深刻重构的当下，人民币国际化正迎来战略机遇期。以往关于“人民币国际化”的讨论大多是从综合国力提升与人民币升值预期的视角，强调持有人民币资产、分享中国经济增长红利的潜在收益性，这与我国连续多年保持较高经济增速、实现跨越式发展是一脉相承的。与此同时，我国外贸竞争力不断提升，人民币在国际投融资中的使用日益增加，人民币作为国际贸易融资货币的潜力也在逐步释放。而全球不确定性上升正在改变国际资本配置逻辑，资产的安全性与制度稳定性也越来越关键。在此背景下，顺应国际环境变化的新趋势，构建以“低利率”融资货币与“强货币”投资货币为双支点的“哑铃型”策略，协同提升人民币国际投融资功能，有助于实现“以融资促使用、以投资扩影响”的良性互动，从而进一步畅通人民币的国际循环。

随着人民币资产相对吸引力增加，人民币作为投资货币的功能将进一步增强。在全球不确定性上升、美国财政赤字与债务过度扩张的背景下，人民币依托稳健的国家信用、持续提升的劳动生产率以及完善的金融市场基础设施，承接部分国际资本配置需求，提升其在国际储备与投资组合中的地位。

提升人民币作为融资货币的功能，则是充分利用当前国内处于低利率周期，适度宽松的货币政策为企业出海与跨境融资提供了成本优势。通过支持境内外主体发行离岸人民币债券、扩大跨境融资渠道，人民币可在国际资本流动中扮演更加稳定、低成本的资金来源角色，助力企业规避汇率风险，并完善人民币跨境循环。

融资货币与投资货币在利率与汇率特征上看似矛盾（前者偏好低利率与汇率稳定，后者依赖较强收益预期与升值趋势），但在当前美元信用受损、人民币汇率基本稳定且升值潜能持续积累的特殊窗口期，二者具备协调并行的现实基础。这将形成一个“攻守兼备”推进人民币国际化的政策框架，既可以降低对外币依赖、服务实体经济，又有助于吸引全球资本、提升人民币的国际影响力。

一、理论框架：融资货币与投资货币“双支点”

在国际金融体系中，不同主权货币在全球资本流动中的作用各有侧重，主要体现为融资、投资等功能。一般而言，融资货币多具备低利率与相对稳定的汇率特征，常被用于跨境融资与套利交易，在国际资本流动中承担资金来源的角色。投资货币则更多体现为资产配置载体，其吸引力来源于本币资产提供的资本回报和汇率升值，主要用于承接全球资本配置需求。在收益性的基础上，若某一币种的资产能兼具安全性与流动性，则更有利于其发挥国际储备货币功能。如果一国货币既能满足全球投资需求，又能满足跨境融资需求，将更有利于形成网络效应，显著拓展其国际使用范围。围绕该货币形成的金融交易与资产配置规模也会不断提升，从而有助于提高该货币的国际地位。

从人民币国际化的角度看，目前大体存在两种典型路径：一是类似日元的低利率融资货币模式，即依托较低利率和汇率稳定，为国际资本提供融资来源；二是类似美元的高利率投资货币模式，即依托深厚的金融市场与高质量资产，吸引全球资金配置。

两种路径在利率水平和汇率表现方面虽存在一定冲突，但并不完全互斥。人民币与美元币值的相对表现，构成了投资货币与融资货币之间潜在冲突的缓冲区。从当前我国国内宏观环境看，由于内需恢复尚不均衡，降低社会融资成本、稳定投资与消费需求仍是宏观政策的重要目标。因此，需要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这在一定程度上更接近低利率融资货币的日元路径。但从国际环境看，全球不确定性上升正在改变国际资本配置逻辑。在避险需求增强的背景下，资产的安全性与制度稳定性越发成为关键因素。与此同时，美国债务规模持续攀升、财政压力加大，显著削弱了市场对其高利率可持续性的信心。在此背景下，人民币资产的相对吸引力有所上升，这也在一定程度上表现为人民币对美元汇率走强。

具体而言，在美元贬值周期中，保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，以拓展双向合作空间，这使协调推进人民币发挥国际投融资货币功能成为可能。“协调推进”也意味着，在人民币融资成本优势突出时，加大力度提升其国际融资货币功能；而在人民币升值趋势明显时，增加离岸人民币流动性（以及与之相匹配的资产）供给，更好地发挥其国际投资货币的功能。

二、以“低利率”拓展人民币国际融资货币功能

（一）企业出海对人民币跨境融资的需求日益增加

近年来，外部地缘政治风险上升、国际形势复杂多变，但我国对外贸易依然保持强劲增长，展现出较强韧性。2024年，我国海关口径贸易顺差首次突破万亿美元；2025年，国际收支口径下的货物贸易顺差亦跨越万亿美元关口。进入2026年以来，对外贸易延续超预期表现，1~4月我国货物进出口总额同比增长14.9%，其中，出口同比增长11.3%，进口同比增长20.0%。

与此同时，我国企业“走出去”步伐持续加快。自2013年“一带一路”倡议提出和上海自贸区成立以来，我国走向“引进来”与“走出去”并重的双向投资阶段。2015年，我国对外直接投资流量（ODI）首度超过引入外资规模（FDI）。到2024年，我国对外直接投资流量已连续13年位居全球前三，存量规模突破3万亿美元，连续8年保持全球前三。

在对外贸易和投资双轮驱动下，我国企业国际化经营的市场广度和运营深度都持续加强，对离岸金融服务的需求显著增加。据A股上市公司财报数据，海外业务总收入在总营收中的占比从2018年的13.1%稳步攀升至2025年的17.0%；同期，海外投资净收益总额在净利润总额中的占比从29.3%提高至32.7%。对于中资企业等微观主体而言，更多使用人民币开展跨境交易（结算）与融资，有助于降低对外币的依赖，从而有效规避汇率波动风险。

（二）目前以人民币融资具有成本优势

我国正处于低利率周期，这为发行离岸人民币债券提供了有利条件。从利率看，我国保持适度宽松的货币政策，预计人民币融资利率将在低位运行。根据中银香港对东盟地区人民币使用情况的调研（2024年），受访机构认为使用人民币的优势包括节省融资成本、增加进入中国市场的机会、人民币汇率较为稳定等。其中，节约融资成本位列第一。

从国际形势看，地缘冲突可能进一步放大人民币作为融资货币的成本优势。尤其是美以伊冲突导致国际流动性环境趋紧，且美联储货币政策陷入两难。一方面，地缘冲突推高油价，增加了通胀黏性。今年4月美国CPI同比增长3.8%，明显高于3月的涨幅3.3%，这一增速创下自2024年5月以来的新高；CPI环比增长0.6%。能源价格是CPI反弹的重要因素。另一方面，4月美国失业率4.3%，较3月持平，但新增非农就业仅11.5万，较3月的17.8万明显回落。而劳动参与率继续下降至61.8%，为2021年11月以来最低。这表明，失业率下降一定程度上来自劳动者退出劳动市场。

（三）进一步提升人民币国际融资货币功能

过去5年，人民币在全球贸易融资货币中已稳居前3位，在国际融资中扮演越来越重要的角色。中国人民银行《人民币国际化报告（2025）》在发展目标中明确指出，“要提升人民币融资货币功能”。具体措施包括“支持财政部、地方政府、政策性金融机构等更多主体在境外发行人民币计价证券”“支持更多境外机构在境内发行‘熊猫债’”等。截至2024年末，人民币国际债券存量为2561亿美元，是2019年末存量的2.6倍。其中，“点心债”“熊猫债”的规模迅速增长，2024年新发行金额分别为近1.2万亿元和2000亿元，净融资金额分别超4500亿元和1000亿元。

应利用当前有利于发挥人民币融资货币功能的宏观环境，从单一依赖内资主体转向支持更多外资主体参与。这一过程宜采取渐进式推进方式，例如优先向与中国贸易往来密切、人民币使用基础较好的国家或地区开放，引导融资资金更多服务于贸易与投资活动，从而在促进人民币国际化的同时防范发债主体违约可能引发的信用风险，以及频繁套利行为带来的汇率波动风险。近期，已有境外主权政府积极开展人民币融资活动，例如俄罗斯政府在受制裁环境下被迫调整货币体系，通过发行人民币债券便利中俄贸易结算，同时提升人民币在其外汇储备中的比重，以替代部分美元资产。

我国有关部门也为提升人民币融资货币功能提供了良好的政策环境。今年3月，中国人民银行与国家外汇管理局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数从0.5上调至0.6（即提高境外放款总量上限），并将币种转换因子调整为0.5（以鼓励优先使用人民币）。这直接扩大了境内企业向境外关联公司提供人民币融资的空间，有助于促进人民币在集团内部的跨境循环，支持企业“走出去”过程中的本币融资需求。此外，4月15日，中国人民银行与国家外汇管理局发布了《关于调整银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》，提高了进出口银行以及境内外商独资银行、境内中外合资银行、外国银行境内分行等的境外贷款杠杆率。

三、以“强货币”提升人民币国际投资货币地位

低利率货币往往面临贬值压力，但在实践中，汇率受多重因素共同影响。人民币中长期升值的潜能仍在持续积累。在此基础上，通过“强货币”路径，保持人民币汇率在更加健康的条件下稳健升值，推动人民币储备货币地位的提升，仍具现实可行性。

从外部因素来看，美国国债的过量发行显著削弱了美元信用。2025年，美国政府总债务占GDP的比重已高达123%，而在20世纪70年代这一比例仅约为35%。与此同时，黄金价格一度升至每盎司约5600美元，相较布雷顿森林体系时期上涨了约160倍。这些迹象反映出美元长期购买力承压。在此背景下，人民币汇率表现为对美元被动升值。

从内部因素看，我国科技水平发展迅速，劳动生产率持续提升，目前的出口结构和发达经济体相似度日益提高，竞争力持续改善，为人民币升值提供了长期经济基础。越来越多的中国企业正走向世界科技的前沿领域。从历史经验看，一国货币的升值与其劳动生产率的提升往往是同步的。从购买力平价角度，也可推断人民币中长期有较大升值空间。目前市场汇率1美元约为6.8元人民币，但实际上1美元的购买力远远低于6.8元人民币的购买力，因此人民币汇率目前是被严重低估的。2025年全年我国CPI同比零增长，而同期美国物价增速高达2.6%。

截至2025年末，境外机构和个人持有境内人民币股票、债券、贷款及存款分别达3.7万亿、3.5万亿、1.2万亿和1.9万亿元，总额超过10万亿元人民币，同比增长4.3%。值得一提的是，中东变局以来，在大多数货币对美元贬值的情况下，人民币逆势走强，对美元汇率创近3年新高。今年以来，人民币“点心债”也越来越受到市场认可。一是离岸人民币（CNH）波动率较低，被市场视为避险货币之一，在外部不确定性上升阶段更具稳定性，降低了汇率大幅波动对美元投资者收益的侵蚀。二是在岸投资者尤其是中资银行持续寻求较高收益资产，对点心债形成稳定配置需求，为市场提供坚实买盘支撑。从资产配置角度看，点心债兼具一定票息收益、相对安全、风险分散化等优势，在全球利率路径仍存不确定性的背景下，可作为原来以美元为主的投资组合中的有益补充。

未来我国仍需从提升金融市场竞争力、塑造坚实的国家信用，以及实施合理的外汇管理等方面，进一步夯实人民币的币值稳定性。

（一）建设强大的金融市场

就支撑人民币国际化而言，我国仍需要持续提升金融软实力。首先，应进一步完善金融基础设施。以人民币跨境支付系统（CIPS）为例，2024年累计处理跨境人民币支付业务金额达175万亿元，同比增长43%，在降低对美元主导的SWIFT体系依赖方面发挥了积极作用，但总体体量仍相对有限。可推动至CIPS进一步拓展全球网络覆盖，提高清算效率和成本竞争力，探索数字人民币在跨境支付中的应用场景，增强跨境支付体系的自主可控能力。

其次，完善跨境法律与监管框架。在简化跨境人民币业务流程的基础上，保持政策的连续性和可预期性，加强跨境反洗钱和合规体系建设，为境外机构提供稳定、透明、可预期的法律环境。在人民币阶段性升值背景下，探索优化资本流动的管理框架，消除对金融活动的过度管制，进一步提升人民币可自由使用程度与资本项目可兑换水平。

再者，提升离岸人民币市场深度。通过增强沪港金融中心协同联动，提升上海国际金融中心全球资源配置功能，构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，扩大香港离岸人民币资金池规模，丰富人民币计价的金融产品体系。此外，还应拓展人民币债券回购、衍生品等工具，为人民币国际信贷提供充足的流动性和风险对冲手段。

（二）塑造坚实的国家信用

信用货币的真正支撑是国家信用。目前，我国财政支出呈扩张趋势，4%的赤字率已趋于常态化；财政收入则不容乐观。以一般公共预算收入为例，2025年同比下降1.7%，为疫情以来的首次负增长；政府性基金收入方面，2025年土地出让收入同比下降14.7%，已连续4年出现大幅回落。鉴于此，加快财税制度改革、保障财政收支平衡，对于维持国家信用及货币稳定具有重要意义。

同样重要的是，增加高质量人民币安全资产供给。通过常态化在境外发行人民币国债和央票，完善离岸人民币利率曲线。同时，面向境外投资者进一步扩大债券市场对外开放，丰富高等级人民币金融产品供给，夯实人民币作为国际货币的信用基础。

（三）采取更为合理的外汇管理策略

中央银行可通过优化资产负债表结构，继续提高黄金在官方储备中的比重，以增强储备多元化和稳定性。在保持一定美元外汇储备的前提下，可逐步将部分储备转移至政策性银行或国有企业的资产负债表，从而淡化市场对官方储备变动的敏感性，保持汇率运行的中性。

总而言之，未来国际货币体系或将呈现“一主多元”的竞争合作格局，实现货币使用的多元化已经成为国际市场的趋势。人民币国际化的发展路径可能呈现两种功能并行的特征，两条路径未必相互排斥，而是具有协调推进的空间：一方面，依托相对较低的利率水平，培育和满足人民币作为融资货币的需求，扩大其在国际融资和套利交易中的使用；另一方面，依托稳中有升的汇率预期和较强的货币信用，提升人民币作为投资货币的吸引力，增强其在国际资产配置中的地位。人民币的使用受到多种因素推动，包括实体经济贸易和资本跨境流动的增加，以及国际市场日益增长的风险管理需求等。而随着我国经济的增长以及政府推出一系列支持人民币全球化的措施，人民币在全球金融市场中的使用量有望继续增加。在这个过程中，需完善我国金融体系，提高韧性，以应对更为复杂的国际环境、市场挑战与秩序重构，迎接人民币国际化新的历史性机遇。

（作者盛松成系中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院高级学术顾问；作者庄鸿宇系国联基金管理有限公司研究员；作者龙玉系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）